慢投资

李岳，高瓴曾经的李岳领域高瓴的大将。在过往十几年的倍机投资生涯中，李岳长期专注于大消费领域，高瓴以及制造业等投研工作。李岳领域

在成立浑瑾之前，倍机2009年至2011年，高瓴李岳在华夏基金担任消费行业分析师和国际业务部研究副主管。李岳领域

2011年加入高瓴，倍机在高瓴9年，高瓴见证高瓴的李岳领域快速成长，曾担任高瓴二级市场大消费组合的倍机负责人，主导超过百亿美元基金的高瓴大消费板块投资工作。

曾担任高瓴二级市场投资平台——礼仁投资的李岳领域卓越长青系列产品基金经理，于2020年10月卸任。倍机

这一次，李岳详给我们详细解读下一个10年，他认为能够真正创造结构性机会的领域。

1、李岳认为，

在全球想找到未来3-5年有年化25%增长的、高度确定性的公司，它的估值可能会超过2021年，即便是在一个加息的环境里面。因为它会变得极度稀缺。所以他会高度关注这种有3-10倍的长期机会。

2、对于上市公司的股价，李岳认为有三个因素影响，第一个叫做基本面，第二个叫做流动性，第三个叫做预期，这三个因素缺一不可。

3、对于当前的A股，最坏的时候基本上已经结束了，可能未来的2-3个季度之内都会出现反转，但并不具备立刻暴涨的基础。但只要不是泥沙俱下的阶段，关注长期结构性的机会和壁垒很高的生意，价值会陡增的。

4、在未来6个月甚至12个月之内，政策出现大转折的可能性不是特别大，但是有几个事情是值得跟踪的，包括国产mRNA疫苗的普及、二十大之后有一些东西可能会发生一些改变。未来事实是很难改变的，但是预期是容易改变的。

欧洲的加速衰落是必然的

关于俄乌这件事情，对于大家短期的心理的冲击可能已经过去了。全球大宗商品的价格出现了一波脉冲之后，现在基本上进入到高位盘整阶段。

最近一些国家大家都在互相找台阶下。我们自己感觉，这件事情对于短期的冲击可能是一个线性的状态，去全球化这些风险会是一个中期长期的风险。

在这个过程中，

欧洲的加速衰落是不可避免的，因为这次欧洲受的伤害最大，无论是天然气的断供导致物价的上涨，都是非常直接的。

有一句话很有意思，

就是美国在用乌克兰消耗俄罗斯，俄罗斯用乌克兰在消耗欧洲。

因为乌克兰现在大量需要欧洲的军事和经济援助，所以欧洲的加速衰落是必然的。

美联储加息对市场的冲击基本已达心理峰值。

加息对于心理峰值的冲击，在5月或者6月份基本上达到了一个高峰期。美国政府包括美联储比较好的一点就是，它对于预期的管理非常好，给我们了一个非常清楚的加息点阵图。

未来还是会持续加息的，但是它对于大家心理不确定性的冲击，在6月份的第一次缩表之后，可能就达到了一个峰值了。

现在的状态是，美国过去一段时间内通胀非常高，经济非常好，但是

进入了加速的缩表和加息之后，我们明显能感觉到，最近像沃尔玛，包括一些超市，亚马逊全部低于预期。

因为加息的过程中，对于经济的冷却导致了衰退的可能性，所以

它可能是从一个高通胀、高增长的状态，逐步回落成衰退的状态。

加息对于大家心理的冲击5月6月达到了一个峰值之后，对于整个市场的冲击就会减弱。

另外一方面，过去一段时间内美国加息，美国十年期国债最多的时候达到了百分之三点几，美国人自己是受不了的。

大家别忘了美国是全球最大的负债国，每1%利率的增加对于他们来说是非常大的一个压力。

很多微观的指标，比如美国的房贷利率已经达到了5.5%，基本上比中国还要高，它一定会抑制需求的。

所以我们判断，这一轮加息非常地急和坚决，是给2023或者2024年重新进入宽松周期，留出了时间和空间。这一波高峰冲击之后，对于市场的冲击就会减弱。

长期低利率是不可避免的

为什么长期低利率这件事情是不可避免的。我说的低利率是实际利率，并不完全指的是名义利率。因为长期来看，全球是没有增长的，这个跟全球的经济结构是有非常大的关系。

利率的本质是资金的供给和需求，为什么需求这件事情长期非常弱？

两个原因，因为需求只跟两个东西相关：

第一个是科技的进步，我们说的科技进步是工业革命级别的，能够带来人类生产效率提高的这种创新和进步，我们显然是在第四次工业革命的尾声了。

第二个是人口结构，2020年是标志性的一年，人口增长下降甚至负增长提前到来，没有人怎么会有增长？

为什么钱只会越印越多？最根本的问题是，对于各国政府来说，政府首脑都是职业经理人。

职业经理人没有办法做长期对、但短期会砸个大坑的事。因为当你做这些长期的事情，短期砸个大坑的过程，可能下一届的选举过程中你就被淘汰了，谁愿意为未来的人做嫁衣呢？

所以长期低利率这件事是不可避免的，它并不因为短期的加息而改变。

另外，在中层问题里面，第一个就是经济周期的问题。

如果没有今年疫情这些问题，中国本身也从去年开始，进入到经济的放缓期或者衰退期了。

去年GDP从一季度的十几个点到四季度只有4%、5%的增长，它证明我们中国已经进入到美林时钟的衰退期了。

本身今年应该是进入衰退期的尾声了，但是美国大概跟我们错了半年到一年的时间，所以美国从这一两个季度开始进入到衰退期的初期，这个过程本身是一个自然的规律，只不过疫情的问题加剧了这个过程。

接下来一段时间里面，我们正常应该看到中国的利率和财政政策会进入到一个把经济重新往正轨方向去拉的过程，而美国可能进入到加息、控制通胀和经济活跃的过程。

2018年12月份，中美利差当时也缩到了26个bp，之后重新又拉开，所以这些事情背后都是有它自身的规律。

滞胀风险是长期的

回到中层的问题，对于全球来说，滞胀风险还是比较长期的。

中国可能会从一个过去30年里向外输出通缩，变成了向外输出通胀。

过去30年40年，中国一直向外输出了一些非常便宜廉价的商品，导致全球通胀被死死摁在一个很低的水平上。

但是从2017、2018年之后，中国也越来越注重自己的环保，北京现在的空气质量非常高，环保及碳中和让碳的价格变得更高。

同时我们的人口结构已经不支撑我们再做那些低端的、低附加值的东西。所以我们可能会从原来对全球输出通缩变成逐步向外输出通胀。

另外一个也是大家最近所热议的，就是去全球化的风险。

很简单一个道理，俄罗斯种土豆它就是效率最高的，法国就种红酒是效率最高的，但是现在大家为了所谓食品安全，还有一些能源安全的问题，这个东西就导致法国人也不得不去种土豆，

这件事情一定会导致你的生产效率会逐渐下降的，一定会结构性的推高通胀的风险。

实际利率的低利率是不可改变的，但是名义利率有可能会比过去更高的

中美关系是一个曲折向下的过程，不会自由落体

最后，中美关系、中国和西方的关系。总体来看，大家不应该对中美关系抱特别高的期望，可能是一个曲折向下的过程，这件事情是不可避免的，但它不会是一个直线的自由落体。

原因很简单，中国和俄罗斯最大的区别是，我们和西方的交织是非常深的，任何的撕裂都可能会导致互相伤害非常重，比如现在的通胀、供应链这些问题，同时中国又是全球最大的市场之一。

所以它可能是一个十年级别的过程，大家不应该把它看成一个自由落体，今天明天就会发生了。

第二个问题，更可怕的一件事情是全球的去全球化。

乌克兰的总统泽连斯基，包括韩国新上任的总统，都有一个特点叫政治素人，这些人是没有政治从业经验的。

政治家最大的特点是什么？会左右逢源，他有的时候是一个更好的润滑剂。

但是这些政治素人，他们抱着一腔热血，往往用一些非常简单直接粗暴的方式（去解决问题），但这个过程如果玩不好，可能会造成地缘摩擦的导火索，而且这种地缘摩擦本身可能变成未来的常态，同时去全球化这件事情，也可能让风险变得更高。

本质上还是因为过去贫富分化变得非常大，民粹主义兴起，这些是长周期里面我们要非常小心的事情。

做一个简单的总结，虽然今天的挑战还是非常多的，但我们可以看到疫情的好转，经济长期可能会处于一个不温不火的状态，包括俄乌战争、加息等等这些东西，都会逐步从坏消息变成好消息。

谁才是下一个10年能够真正创造结构性机会的？

站在今天这个时点，如果三季度是一个市场的大底，谁才是下一个10年能够真正创造结构性机会的。

一个企业或者产业都有自己的历史使命的，当一个行业渗透率见顶的时候，比如地产，一些行业或者民营企业在过去的价值就明显减弱了。

再比如说互联网，未来除非政策发生特别大的转变，否则互联网不太会有特别结构性的机会。

任何一个行业的增长动力就四种，第一个叫渗透率，第二个叫集中度，第三个叫单价升级，第四个叫做利润池的扩张。

2018年、2019年的时候，中国互联网的渗透率已经见顶了，这跟智能手机的快速普及有很大的关系。

同时，中国的微信、淘宝是没有办法全球化的，所以它不会像Facebook一样，有第二次的动力，它自身就遇到了一个增长的瓶颈。

唯一的增长动力叫做利润池的扩张，也就是加速变现，但这些事情又和我们刚刚说的大环境变化是相悖的，因为政府和社会需要企业承担更多的社会责任。

像美团，政府经常说，希望在外卖员的社保等方面给予更多的保障，同时，中央定调不让资本无序扩张，这件事情会导致什么？

过去大家觉得高溢价的品类扩张，比如买菜、做新业务也不太可能了，这个行业不会消失或者消亡，甚至下降，它可能就变成一个5-15%增长的价值类股票。

包括医药也是同样的问题，简单一句话就是，人民利益极高的医疗保健需求，和作为唯一一买家（社保）没有钱之间的矛盾。

这些东西都是结构性的。

在这些行业里，这种机会并不是特别大，但因为总量还在增长，而且总量非常大，这里面可能会有一些新的机会诞生。

有些东西是不会变的，比如说社会水平的不断提高，高质量增长，所以长期来讲，不考虑短期的疫情，消费的这些东西还会是社会的主题。

另一方面，制造业的创新，科技的创新，卡脖子的这些东西可能会成为政府关注的对象，在这些领域里，也会有非常多伟大的企业逐步形成。

这个过程会导致什么？

过去的存量市场里占到百分之七八十的，在未来并不会成为最大的获益方，但未来这种百分之一二十的领域可能会存在一些结构性机会。

在过去的时代里，你只需要关注股东利益和用户利益就可以了，但是2018年之后，越来越多的企业需要更多关注政府和社会责任。

所以我们在投任何一个企业之前，一定要看一看，它对于社会所创造的价值是否足够多。

比如说，互联网公司可能会有一个很大的问题，中国这么多互联网公司，总的雇佣人口也就50万人，不到100万，股东赚了很多钱，也给用户创造了很多价值，但是从政府的角度来看，你所承担的社会责任和你赚的钱是不匹配的。

核心零部件市场中，中国不少公司有5-10倍机会

我相信电动车的事情大家都有非常多的认知。在过去两年里，电动车产业链的公司都涨得非常的多，现在电动车的渗透率可能达到了25%，未来长期可能达到40-50%。

但只靠这件事情已经远远不够了，

这里面最大的机会还是数千亿美金的核心零部件的全球利润池重构的过程。中国有很多公司有5-10倍的机会。

在传统燃油车时代，这个市场全球大概有2万亿美金的收入，全产业链大概有2，000亿美金的市值，是个巨大无比的池子。

但过去的上游是核心零部件，大概有两三万个，中间的是整车厂宝马、奔驰这些，然后通过经销商卖给了用户，这里面最大的特点是什么？

在传统燃油车的时候，比如说宝马、奔驰、丰田，它们都会自制三个最核心的零部件——发动机、变速箱还有底盘，这些东西的价值牢牢掌控在宝马、奔驰的手里。

剩下的2万多个核心零部件，它通过中间商去管理这些供应链，而这些供应链的公司在过去的几十年里非常稳定。

所以整个价值链的核心和差异是在整车厂手里的，宝马的操控为什么好？保时捷的变速箱为什么体验非常好？这是造成品牌溢价很重要的因素。

在电动车时代最大的变化是什么，上游是1/3的电池，1/3的智能化，这些新增出来的东西，还有1/3传统的这些，比如说车身、玻璃等等，中间是整车厂特斯拉、新势力，下面还有一层叫自动驾驶，最后是用户。

但是因为大量的东西外包给了电池厂商，齿轮厂商、玻璃厂商，自己都不做了，这就会出现一个问题，你会发现上游是一个赢家通吃的市场。

在过去的燃油车时代，是不可能出现几百亿甚至上千亿美金的零部件公司，因为外包的过程，导致了宁德两千亿美金的市值。

同时，自动驾驶也是一个赢家通吃的市场，怎么去理解？

比如说路上跑1万台车，变成100万台车的时候，它不仅仅是扩大了100倍的收入，更重要的是算法的累计量，你的算力提高了很多倍。

这对于下一次预测情况会有非常大帮助，所以特斯拉的FSD为什么进步那么神速，跟这个有关系。

这会导致上游的核心零部件和下游的ODM厂商都会变成赢家通吃的市场。

比如自动驾驶的英伟达，特斯拉的FSD，上游里的电池，占了全球30%多的份额，在中国占60%的份额；

比如说做齿轮最大的一家公司，在中国占了60%的份额，全球占50%的份额；

做自动驾驶摄像头里面的CMOS系统，未来在全球会占到50%的份额。

这会导致整个利润池，首先会朝核心零部件和自动驾驶去流动，这是第一层重构的过程。

第二个，因为过去是通过中间商来管理上游，但今天不光是中国的这些新势力，包括特斯拉都是一次重新的洗牌。

在过去的燃油车时代里，不管在欧洲卖的，还是在中国卖的宝马、奔驰、丰田，差不多都是那些东西，这些人有决定自己核心零部件和供应商的能力。

但是因为特斯拉和新势力的介入，它们急需要培养自己的系统，而且这些下游厂商的品牌国产化是有非常大的优势和动力去和自己本国的公司合作。

在这个过程中，就会发生一个事情，越来越多的中国供应链公司切入到了核心零部件环节中。

举一个最简单的例子，我们看了一个做空气悬架的公司，在过去的燃油车时代里，大概只有四五十万以上的豪华车才会配空气悬架。

大概有两家空气悬架的公司，他们两个加起来占全球60%的市场份额，在过去的几十年里非常稳定，达到了一个最大的利润池。

但是今天，中国的蔚来培养了一个中国本土的供应链公司，这家公司的价格只有老外的一半，但是质量不比国外的差，而且服务比国外还好。

这些人大量使用中国国产的核心零部件以后：

第一，会出现价格非常大的下跌，而且这些人在用完之后，其他国家也会采用这种产品，关键问题是，以后可能20万的车里面就会配空气悬架。

第二，如果西方这些传统的整车厂，不用中国本土的供应链，就会导致它的产品性价比下降。你的车50万才配空气悬架，别人20万就有，这个体验感差别非常大的，所以这些供应链可能会从一家扶持变成在国内扩散，从而会进入全球市场。

第三就是智能化，这是一个新增的增量，比如摄像头、自动驾驶、CMOS ，这完全是一个增量机会。

剩下的1/3就是传统的，比如说车身这些东西，也有很大机会，因为过去的工艺是好多段焊接在一起，效率非常低，但是特斯拉独创了一个工艺叫整车。

把它放在一个大的压铸机里面一次成型，它的价格和成本直接降低30%，因为整车的价格不能提高。

当中间这一块是一个增量的时候，自然有一块要下降。

在这个过程中，做整车的压铸公司，就是港股的力劲科技在过去涨了10倍，因为它是产业链的瓶颈，它在全球超重型（9000-10000吨的压缩量）的压铸机市场可以占到50%以上的市场份额。

所以即便是在一个萎缩的市场里，也可能会出现一个全球供应链的洗牌和向中国供应商集中的过程。

当然，这里面没有考虑，比如中美脱钩，或者中国和西方关系非常不好，导致的一些人为因素的影响。

从这几个维度，我们如果一交叉，就会看到很多东西都有5-10倍的机会，它并不由人的意志所转移，这里面依然有巨大的阿尔法机会，这些方面是我们可能会持续深耕的一些领域。

我们最近看到了很多传统制造业里也会有非常多这样类似的机会，这是我们比较关注的方面。

另一方面我们也看到，站在今天这个时间点，如果站在了错误的一方，压力会非常的大，是很难获得超额回报率的。

机会越来越小型化，散点化，会变成一个常态，我们需要付出更多的努力，才能获得一个中等的回报，所以要坚决转型和关注这些有长期结构性的机会。

现在是需要去评估你持仓的下跌，是结构出了问题，还是节奏出了问题，或者是估值出了问题，如果这些都没有问题，你就持有就可以了。

未来全球没有增长，地缘摩擦和价值陷阱可能变成常态，包括我们刚说的这种长期滞胀的风险。

但反过来讲，虽然过去价值股的表现比较好，但长期看，真正的成长成为极度稀缺之物，也就是能够有很高的盈利能力的，并不是那种空气股的成长股。

在全球想找到未来3-5年有年化25%增长的、高度确定性的公司，它的估值可能会超过2021年，即便是在一个加息的环境里面。

因为它会变得极度稀缺，所以我们会高度关注这种有3-10倍的长期机会。

如何看待大宗商品的机会？

大宗商品是有机会的，但要分清楚大宗商品本身和股票，这是两个概念。如果你看好大宗商品，去做期货可能是个更简单直接的办法，

而股票里面包含的因素也是比较多的，更加复杂一些。

最近俄罗斯跟欧洲的关系也没有缓和，但油价在100美金左右横了挺长时间了，这里面已经开始包含了一部分全球的一些主要经济体可能会进入衰退的预期。在这种情况下碰到全球的需求收缩，所以商品的判断复杂度也是上了一个台阶的。

对我们来讲，我们有配一点点铜，资金很小，我们研究这些公司以后，觉得可能铜是有长逻辑的，加上这个公司也不错。

过去10年大家都想扩张，要看更多的东西，有很多新的机会。但是未来5-10年，更重要的事情是做减法，因为最后可能你会发现百分之八九十的似是而非的东西，可能都是坑。

目前我还不愿意（买油），因为我可能在前面已经错过了人家最简单直接的阶段。过程中少犯错比什么都重要，接下来我们会做研究，但是也不会在上面再增加更多的仓位了，还是把时间精力放在长期确定有机会的标的上。

比如我会更跟踪国产疫苗的进度。简单来讲，政府还是在抢时间，特效药、疫苗的普及可能是个标志事件，后面逐步放开的空间在渐渐变大。